Отличие «сырьевых валют» (канадский и австралийский баксы, южноафриканский рэнд) от обыденных описано в одноименной работе Кеннета Рогоффа Commodity Currencies. Для таковых экономик девальвация - это здоровая реакция на понижение цены основного экспортного продукта. Она дозволяет понизить настоящие заработные платы, избежать значимого падения производства и роста безработицы за счет понижения покупательной возможности страны.
В отличие от 2008 г. на данный момент падение цены на нефть может оказаться не повторяющимся, а длительным. Судя по предшествующим циклам, этот период может составлять 10 лет и больше. Вот причины падения цены на нефть:
1) развитие новейших технологий добычи, энергосбережения и других источников энергии в крайние 10 лет сверхвысоких цен на нефть;
2) ожидание падения спроса в Китае из-за понижения темпов роста;
3) решение главных членов ОПЕК заместо поддержания цены удерживать свою долю рынка (в крайние пару лет она падала из-за входа новейших игроков);
4) решение США начать экспорт нефти. Может быть, это частично политическое решение, связанное с скопленным раздражением от того, что за годы дорогой нефти расцвели петрократии с амбициями больших геополитических игроков.
3-ий и 4-ый причины - анонсы крайнего полугодия, другие - длительные.
Падение цены основного экспортного продукта, непременно, сделает Россию беднее. Жить, как до этого, россиянам больше не по средствам - придется меньше потреблять и больше работать. Это обычная, хоть и болезненная, реакция на понижение дохода страны от природной ренты. Ежели изменение цены нефти вправду окажется длительным, то резервные и стабилизационные фонды сильно не посодействуют, но их можно употреблять для смягчения перехода к новенькому режиму.
Почему рубль свалился так сильно? В теории предсказание конфигурации курсов валют фактически нереально. Наилучшее предсказание курса валюты в дальнейшем - это ее нынешний курс (см. еще одну классическую работу Рогоффа Empirical Exchange Rate Models of the Seventies о эмпирических моделях денежных курсов). Исключение составляют ситуации высочайшей (ожидаемой) инфляции, связанные, к примеру, с предсказуемой монетизацией фискальных обязанностей страны. В этих критериях следует ждать девальвацию (см. известную работу Томаса Сарджента Some Unpleasant Monetaristic Arithmetic). Бывает, что курсы валют определяются не базовыми факторами, а ожиданиями участников рынка, которые могут быть чрезвычайно изменчивы и чувствительны к различным сигналам. Просто попасть в ловушку нехороших ожиданий, когда пессимистические ожидания оказывают давление на правительство и под его влиянием вправду реализуется нехороший сценарий. Выйти из схожей ловушки чрезвычайно трудно - для этого нужен репутационный капитал госинститутов (сначала ЦБ и Минфина).
Что все-таки случилось в России? Падение цены на нефть обязано было привести к умеренному падению курса рубля. Но этот наружный ценовой шок совпал с целым рядом доп внутренних причин. Огромные социальные обязательства страны (содержание госслужащих и бюджетников, включая силовиков, учителей, медиков, пожилых людей) и отсутствие независящего ЦБ в критериях существенного понижения доходов бюджета приводят к ожиданиям инфляции (по «формуле Немцова»). На это работает большой корпоративный денежный долг и рекордный отток капитала. Все это усиливается финансовыми санкциями США и Европы: раз нельзя брать в долг, означает, придется печатать средства.
Стремительная девальвация посреди декабря 2014-го и последовавшая волатильность, возможно, были вызваны действиями ЦБ и «Роснефти» - они дали рынку мощнейший сигнал, что ЦБ будут применять для монетизации долга госкомпаний и что дела у их ужаснее, чем это казалось. Рынок растерял доверие. Принципиально осознавать, что манипулирование курсом рубля, к примеру, с помощью принудительной реализации экспортной выручки личных и муниципальных компаний не может иметь длительного эффекта и только делает условия для спекулятивной атаки на рубль (см. на данную тему классическую работу Пола Кругмана A Model of Balance-of-Payments Crises).
Что будет далее? Я думаю, ЦБ не сумеет развернуть девальвацию вспять твердой монетарной политикой - увеличением ставок и понижением валютной базы, - так как ожидания уже раскручены. ЦБ приходится выбирать меж 2-мя нехорошими сценариями - отпустить курс рубля, что угрожает банкротством почти всем большим компаниям со значимым денежным долгом, либо попытаться затормозить девальвацию при помощи чрезвычайно твердой кредитной политики. Судя по беспрецедентному увеличению процентных ставок в декабре, ЦБ выбирает 2-ой сценарий. В любом случае остается надежда, что ЦБ не допустит гиперинфляции.
Для потребителей итоговый размер девальвации - в 2, 3 либо 5 раз - сейчас уже не так важен. В любом случае она будет крупная, и функцию надежного средства сбережения рубль уже утратил. Будет инфляция. Ее размер может составить от четверти до половины размера девальвации с маленький задержкой. Как это традиционно происходит, смотрите в статье Ариэля Бурштейна и др. Large Devaluations and the Real Exchange Rate. Для России это фактически безизбежно из-за высочайшей толики импорта в потреблении ряда главных продуктов. Значимого ускорения инфляции можно ждать сначала года, когда почти все конторы будут пересматривать свою политику цен в критериях подешевевшего рубля.
Есть и две отличные анонсы. Во-1-х, как в 1998 г., девальвация понизит настоящую зарплату, что даст стимулирующий толчок производству, а рецессия и безработица будут не таковыми глубокими. Во-2-х, так как большая часть ипотек и потребительских кредитов в России - рублевые, массовых банкротств потребителей (это было одним из основных причин во время кризиса 2008-2009 гг. по всему миру) не произойдет, они не станут источником доп сокращения употребления.
Две нехорошие анонсы. Во-1-х, большой баксовый долг больших компаний и банков может оказаться непосильным бременем не только лишь для их, да и для всей экономики. Он уже подтолкнул рубль к девальвации и, возможно, приведет к сокращению производства и росту безработицы в 2015 г. Основная опасность в данной для нас ситуации состоит в превращении денежного кризиса в настоящий долговой и денежный, как это было во почти всех латиноамериканских странах. Конкретно этот долг - основная причина острого кризиса в критериях значимых профицитов госбюджета и торгового баланса крайних 10 лет (см. анализ Пола Кругмана в NYTimes, 18.12.2014). Во-2-х, в России очень слаб маленький и средний бизнес, который в критериях девальвации был должен бы начать процветать. Потому рецессия и скачок безработицы в 2015 г. могут оказаться довольно чувствительными, невзирая даже на существенное понижение настоящих зарплат. Из-за этих обстоятельств ситуация ужаснее, чем в 1998-1999 гг.
Но денежный кризис только поверхностное явление. Базовая неувязка - это глубочайший кризис муниципальных институтов, практически полное их разрушение в России, включая судебную систему, правоохранительные органы, независящие СМИ, публичный контроль над государством, выборы на всех уровнях власти и общую культуру выборов у населения. Это полностью неповторимая ситуация для страны с российским уровнем подушевого дохода. Денежный кризис в обозримом будущем закончится, а кризис госинститутов будет куда труднее преодолеть.
Ежели в стране с нормальными институтами (Австралия, Канада, хотя бы Греция) при понижении богатства обанкротилось бы несколько компаний, снизилось потребление, выросла безработица, это привело бы к критике правительства, смене власти на выборах, нескольким болезненным реформам, очередной смене власти на выборах. При всем этом нацбанк и правительство старались бы минимизировать издержки для населения. В России, возможно, правящая элита будет всеми силами удерживать власть и помогать ограниченному кругу друзей страны. И то и это - во вред большинству «избирателей». Потому ожидания у меня пессимистические.
Олег Ицкохи
Создатель - доктор Princeton University и Woodrow Wilson School